利配网诺德基金王宪彪：债券市场中长期收益率走势或呈现“上行有阻力，下行有动力”的格局

　　作者：王宪彪诺德基金债券研究部总监利配网

　　一、2025年以来债市回顾

　　2025年以来，国内债券市场整体收益率呈现出“窄幅震荡，调整频繁”的格局。由下图可见，2023年初至2025年初，10年期国债收益率呈现较明显的下行趋势，相对宽松的资金面和较弱的基本面共同推动了近两年的债券市场的上涨行情，然而，当前10年期国债收益率似乎触及1.6%附近的阻力点，2025年以来绝大部分时间在1.63%-1.76%区间波动，且逐步呈现出市场方向转变频率加快的特点。

　　数据来源：数据来源于WIND，数据截止2025年8月20日，指数（中债国债到期收益率）行情走势不预示其未来表现，也不代表具体基金产品表现。以上信息仅供参考，不代表任何投资建议。基金有风险，投资需谨慎。

　　收益率及利差的频繁波动主要因债市博弈的主线发生多次变更，方向预期频繁发生转向，几次转向的原因分别为：

　　一季度债市回调：央行稳外汇、防空转，阶段性收紧资金供给利配网，造成资金面紧平衡，去年年末债市普遍抢跑预期的降准降息落空，市场出现首次调整。

　　一季度末收益率快速下行：市场基于对特朗普政府4月2日可能大幅加征关税的预期提前反应，后续关税矛盾激化兑现了债市利好，但债市已提前抢跑，因此10年期国债未能突破1.6%的阻力点，在中美互相加征关税的博弈过程中表现出窄幅震荡行情。

　　二季度中期收益率的回调和再次下行：5月7日，央行超预期下调存款准备金率0.5%、下调政策利率0.1%，随后中美发布中美日内瓦经贸会谈联合声明，宣布报复性关税暂停，债市对基本面的预期有所回撤；但后续资金面维持较宽松态势，债市结束“负Carry”局面且保持相对稳定，叠加公布的房地产等经济数据、企业贷款等金融数据仍显疲弱，新一轮收益率下行的行情由此启动。

　　三季度后，债市持续回调：主要因权益市场投资环境、情绪的修复改善逐步成为国内资本市场的主线，股债“跷跷板”对债市形成一定抽水效应。一方面，“反内卷”政策预期升温，商品、股市形成更坚定的叙事逻辑，推动着A股成交量、市值修复至十年来最高，股市投资正反馈加强；另一方面，中央汇金等机构 “托而不举”的股市调控政策，在股市回调时向宽基ETF投入资金以稳定大盘，对市场情绪的稳定有较明显的安抚作用。

　　二、近期市场波动情况

　　数据来源：数据来源于WIND，数据截止2025年8月20日，指数（中债国债到期收益率、上证综合指数）行情走势不预示其未来表现，也不代表具体基金产品表现。以上信息仅供参考，不代表任何投资建议。基金有风险，投资需谨慎。

　　从上图可以看出利配网，2016年后A股和债市呈现较明显的股债“跷跷板”走势，但自2024年9月24日后出现了背离：债券仍在价格高位踌躇窄幅震荡，上下边界较清晰，收益率未随权益市场行情而上行。

　　视野聚焦当下，8月以来10年期国债收益率由1.70%回调至1.78%，主要因素是一方面中美谈判成果落地，暂停加税再次延期；另一方面近期股市持续表现较好，政策支持力度较强，理财等机构主动防御，进行了一波赎回，对基金等机构形成了一定抽水效应；此外，8月税期走款导致资金面超预期紧张，多重压力下，债券市场在20个交易日内回调约7.5个BP。

　　其实较年初资金紧平衡、9月24日赎回潮时债市回调的幅度相比，本轮债券市场的回调相对温和，韧性仍较强。主要源于当前A股市场与以往市场有较明显的区别，相对而言更缺乏基本面数据的支持，而后续基本面的改善比较依赖政策端发力。“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”当前仍有预期，这是基本面数据改善的重要条件之一，也是债市进一步跌破1.8%点位的阻力、进一步突破1.6%点位的关键因素。

　　三、后续债市展望

　　展望后市，我们认为中长期支撑债券市场的核心逻辑或依然成立。首先，基本面改善进展较缓，房地产、“反内卷”等政策目前尚未观察到相关行业出现筑底企稳的拐点。对消费端的提振随着补贴的暂停有所弱化，通胀压力持续；外贸方面随着“抢出口”效应逐渐消退、美国对华综合关税突破50%以上（20%芬太尼+10%基准+20%以上的行业关税），后续外贸预计或将承压；房地产方面，各重要会议对房地产政策已经明确转向城市更新，而非新一轮的货币化宽松，预计对市场拉动作用或较为有限。

　　其次，债市“供给荒”的预期或仍未改变，信用债在政策上难以给予融资放量，银行、非银机构对长久期资产配置仍有需求，优质信用资产稀缺性进一步凸显，当前利率债期限利差、信用债信用利差都有所走阔，配置价值上升，当前长期限地方债的收益率已达到险资机构配债的合意区间；且上半年利率债集中放量发行在一定程度上挤占了机构对信用债的配置额度，导致信用债配置需求被部分压制，预计后续利率债供给节奏或将放缓，从而为信用债市场的修复和利差再度收窄提供空间。如下图显示，近期保险、农商行已加强了对长期限利率债、地方债的配置力度。

　　数据来源：数据来源于普益标准，数据区间为2025年8月19日-2025年8月25日，以上信息仅供参考，不代表任何投资建议。基金有风险，投资需谨慎。

　　近期，美联储释放9月可能降息的信号，推动全球货币政策趋于宽松，人民币汇率面临的外部压力有限，叠加国内货币政策工具创新的预期升温，广谱利率或仍具有下行的预期和空间，国内流动性环境维持相对合理充裕，债券市场利空掣肘较少。但也关注到，虽然中长期来看广谱利率呈下行趋势，债市目前或缺乏突破阻力点的契机和动力，利率债持续的窄幅横盘震荡导致利差极致压缩，收益率曲线持续走平，市场需要继续加力对信用利差、期限利差的挖掘，以寻找更具价值的投资机会。

　　数据来源：数据来源于WIND，数据截止2025年8月20日，行情走势不预示其未来表现，也不代表具体基金产品表现。以上信息仅供参考，不代表任何投资建议。基金有风险，投资需谨慎。

　　整体来看，短期内权益市场受事件驱动或仍有突破动力，债券市场短期内需做好防御，静待权益市场情绪降温，等待实质性政策出台。展望四季度，预计政策端可能不会仅有结构性政策对股市支撑，基本面的改善仍是根本目的，财政政策发力对利率成本有一定调控需求，因此债券市场中长期收益率走势或呈现“上行有阻力，下行有动力”的格局。

　　风险提示

　　任何投资都是与风险相关联的，越高的预期收益也意味着越高的投资风险。请您在投资任何金融产品之前，务必根据自己的资金状况、投资期限、收益要求和风险承受能力对自身的资产做一定的合理配置，在控制风险的前提下实现投资收益。投资有风险，选择须谨慎。

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